Свидетельские показания председателя ФРС Джерома Пауэлла - это тонкий баланс между признанием предстоящих перспектив и удержанием обеих рук на кнопке смягчения. Если это реальная сделка и потенциал роста ставок сохранится, доллар США не должен быть столь богатым, как он есть до сих пор, а реальные ставки в США не должны быть такими низкими, как сейчас. Но опять же, эти аномалии также заставляют задуматься о структурной значимости темы рефляции.
Если сужается корма, то, в представлении рынка, - это значит что лодка отплыла.
Вчерашние показания председателя Пауэлла мало чем удивили участников финансового рынка, но его решительный тон сумел вызвать немаловажную реакцию на рынках ставок. Таким образом, повторение знакомой голубиной темы было его основным посланием. ФРС будет по-прежнему благоприятствовать более широкому и инклюзивному росту рынка труда. Он также отверг инфляционный риск, связанный с бюджетным стимулированием.
Послание рынкам ставок однозначно: слишком рано обсуждать сокращение программы покупки активов, не говоря уже о повышении ставок. Тем не менее, оба момента отыгрываются рынком ставок с растущей степенью уверенности. На наш взгляд, уверенность рынка в силу восстановления США настолько сильна и широко распространена, что, по мнению инвесторов, «сужающаяся лодка уже отчалила». Опросы, проведенные в январе Bloomberg и отделением ФРС Нью-Йорка, показали, что консенсус заключается в том, что сокращение начнется в 1 квартале 2022 года, мы думаем, что оно может начаться раньше, в 4 квартале 2021 года, и мы ожидаем, что консенсус сходится с нашим мнением.
Основное внимание уделяется ужесточению политики ФРС, что оказывает давление на инфляционные свопы.
Существует еще большая разница между сообщением ФРС о процентных ставках и тем, как оценивается кривая ФРС по фондам. Согласно последним прогнозам ФРС, не произойдет никакого повышения до 2024 года, в то время как кривая предполагает примерно одно повышение в 2022 году, два в 2023 году и два в 2024 году. Этого самого по себе достаточно, чтобы объяснить низкие показатели рискованных активов и почему инфляционные свопы вл флете в последнее время.
И, возможно, это только начало. Билл Дадли, ранее работавший в ФРС Нью-Йорка, отметил, что после достижения полной занятости в США может потребоваться ужесточение монетарной политики с шагом процентной ставки до 200 базисных пунктов в год. Очевидно, что это высокая планка. Однако некоторые видные экономисты, в том числе министр финансов Джанет Йеллен, считают, что это может быть достигнуто к 2022 году. По сравнению с оценкой Дадли при шаге в 200 б.п., повышение цен на 2023 и 2024 годы составит менее чем на 50 б.п. Что уже не так и высоко.
Если она права, то нижняя часть кривой (5Y) нуждается в дальнейшей корректировке. Прямо сейчас 5-летние остаются богатыми на кривую. По мере того как прогноз по ставкам на будущее меняется, пятилетний период должен подешеветь. Для справки: в 2013 году, когда ФРС сократилась, пятилетний срок резко изменился с богатого на дешевый; верный признак того, что в то время мы были на медвежьем рынке. Хотя это не истерика сужения, в некотором смысле это вмешательство в проблему инфляции, более традиционный путь к повышению урожайности. Если так, то грядущие 5 лет не должны быть такими богатыми, как сейчас.
То же самое следует сказать и о реальных котировках в США. Если это реальная сделка, то реальная доходность за 10 лет не должна быть на уровне -90 б.п. Хотя она и переместилась с -120 б.п. (что фактически привело к снижению предполагаемой безубыточности инфляции на прошлой неделе), это все еще не согласуется с будущей истинной структурной рефляцией. Реальная сделка потребует более высоких реальных ставок (или, по крайней мере, менее отрицательных) - тогда мы действительно будем говорить об истинной рефляции, а не о всплеске 2021 года.
ЕЦБ: Следить за тем, что говорят, а не за тем, что делают
Поскольку все дискуссии происходят в США, заманчиво не обращать внимания на политические дебаты в еврозоне. Это было бы ошибкой. Курсы евро в последнее время были более волатильными, чем их аналоги в долларах США. Они отследили весь спад, последовавший за словесной интервенцией президента ЕЦБ Кристин Лагард, менее чем за 24 часа.
Мы считаем, что у ЕЦБ есть более веские основания для предотвращения повышения ставок, чем у ФРС, из-за более вялого прогноза инфляции в еврозоне, чем в США, и гораздо более скромной фискальной поддержки. Тем не менее рынки, похоже, почти отклонили комментарии Лагард. Одним из факторов может оказаться то, что до сих пор ЕЦБ не вкладывал деньги туда, куда ему хотелось: не было заметного увеличения его еженедельного объёма покупки активов.
Может быть, здесь имеется что-то более глубокое. Учитывая слишком раннюю историю ужесточения кредитно-денежной политики, рынки могут задаться вопросом, действительно ли ЕЦБ увеличит закупки, чтобы отменить повышение ставок, корни которого лежат в улучшении экономических перспектив. Мы подозреваем, что сопротивление ястребиного крыла ЕЦБ увеличению объёмов покупок может быть ожесточенным, но наша экономическая группа считает, что выходом вперед может стать форма «реального» контроля кривой доходности, когда она направлена на ограничение роста реальной доходности. Мы думаем, что этого должно быть достаточно, чтобы снова увеличить разницу в курсах доллара к евро.
Сегодняшние события и обзоры рынка
Календарь событий на самом деле довольно легкий, но есть много макродинамики, чтобы управлять рынками ставок. Мы думаем, что такая макросреда способствует более высоким ставкам. Действительно, есть законные опасения по поводу скорости роста и его влияния на другие рынки, поэтому мы ожидаем, что его скорость будет ограничена.