Федеральная резервная система, вероятно, будет избегать дополнительных стимулов, но усилит свою голубиную риторику и подчеркнет необходимость большей финансовой поддержки, поскольку меры по сдерживанию Covid-19 все больше влияют на экономическую активность. Изменение политики для ограничения крутизны кривой доходности возможно, но, вероятно, будет отложено до следующего года.
Надейся на лучшее, приготовься к худшему
Среднесрочные экономические перспективы, несомненно, улучшились за последние несколько месяцев, поскольку финансовые рынки были поддержаны благоприятными новостями о вакцинах, в то время как опасения по поводу затяжной и трудной смены власти президента ослабли. Поток данных указывает на продолжающееся восстановление, в то время как надежды на еще один фискальный стимул недавно возродились. Этот более позитивный фон помог доходности 10-летних казначейских облигаций достичь на прошлой неделе 98 б.п., что почти вдвое меньше минимума 4 августа в 51 б.п.
Тем не менее, состояние экономики США не совсем ясно. В то время как программа вакцинации приближается, потребуется время, прежде чем она будет распространена среди достаточного количества людей, чтобы обеспечить полное возвращение к «нормальному состоянию». Между тем, число случаев заболевания Covid-19 резко возрастает, и меры по сдерживанию вводятся вновь, что требует больших экономических затрат. Это окно уязвимости может длиться, возможно, три или четыре месяца, в течение которых ограничения на передвижение могут повысить безработицу и ослабить активность.
Более того, уже несколько месяцев мы говорим о еще одном финансовом стимуле, который поможет оживить экономику до полного экономического открытия.
Последние комментарии республиканцев в Сенате предполагают, что нам не следует задерживать дыхание, несмотря на недавние признаки движения.
Кроме того, есть решение Казначейства не расширять возможности экстренного кредитования, что явно разочаровало высокопоставленных чиновников ФРС, которые предпочли оставить их в качестве поддержки на случай ухудшения условий.
Принуждающая рука ФРС?
Федеральная резервная система считает, что налогово-бюджетная политика - лучший способ поддержать экономику перед лицом второй волны пандемии, но существует точка зрения, согласно которой ФРС должна делать больше сама. Однако это непростая ситуация. Учитывая, что стоимость заимствований все еще близка к рекордно низким значениям, а кредитные рынки функционируют без сбоев, они, по-видимому, мало что могут сделать для стимулирования экономики, если не считать того, что они не собираются повышать ставки в ближайшее время.
В связи с этим ФРС оставит целевую ставку по фондам ФРС на уровне 0-0,25% в следующую среду, пообещав сохранить ее на этом уровне до тех пор, пока не будет достигнута цель максимальной занятости и инфляции, которая «на некоторое время умеренно превысит 2%». Их «точечная» диаграмма будет по-прежнему предполагать, что этого не произойдет раньше 2023 года.
Мы можем увидеть изменения в рекомендациях по покупке активов, которые в настоящее время составляют 80 млрд долларов казначейских облигаций и 40 млрд долларов ипотечных ценных бумаг каждый месяц. Сейчас они лишь комментируют, что «в ближайшие месяцы» закупки будут продолжаться «как минимум в текущих темпах». Официальные лица намекнули, что они могут сделать темпы покупок более зависимыми от экономических условий. Они также могут указать, что сокращение покупок должно произойти до того, как они даже рассмотрят вопрос о более решительном повышении процентных ставок. Это может, в некоторой степени, помочь снизить затраты по займам.
Каппинг дает слишком большой шаг прямо сейчас
ФРС могут быть более агрессивными и стремиться сдерживать рост доходности казначейских облигаций с более длительным сроком погашения, опасаясь, что, если доходность 10-летних облигаций продолжит расти, это может ограничить восстановление. Действия могут включать сосредоточение большего веса покупок активов на более длинном конце кривой доходности за счет меньшего количества покупок на более коротких сроках.
Мы сомневаемся, что они так сделают, а вместо этого сохранят это в своем наборе инструментов для будущего использования. Доходность 10-летних акций остается ниже 1%, что не представляет особой угрозы. Мы рассматриваем это как скорее инструмент, который можно использовать, если есть мнение, что доходность казначейских облигаций растет слишком высоко и слишком быстро. Это более вероятно в условиях, когда в следующем году экономика откроется в полном объеме, а ФРС опасается, что рост стоимости заимствований может излишне затруднить восстановление.
В конце концов, как только критическая масса людей получит прививку, которая, как мы предполагаем, произойдет в течение второго квартала, это может дать потребителям уверенность и свободу полностью вернуться к экономике. С восстановлением уровня сбережений есть ощущение, что секторы потребительских услуг могут испытать что-то вроде бума, поскольку люди будут «наверстывать упущенное время».
Планы бизнес-инвестиций, которые были отложены более чем на 12 месяцев, могут быть быстро реализованы, и если мы затем получим еще один пакет фискальных стимулов порядка 3-4% ВВП при президенте Байдене, это может быть рецептом для очень сильного роста со 2 кв. 2021 г. и далее. Это, вероятно, отразится на пересмотре прогнозов ФРС в сторону повышения.
Инфляция также может начать попадать в поле зрения, когда высокий спрос натолкнётся на ограничения предложения во многих секторах - примеры включают в себя многочисленные бары и рестораны, которые были навсегда закрыты, или парк авиакомпаний, который был сокращен. В любом случае, будет некоторое повышательное давление на годовые темпы инфляции, поскольку резкое падение цен, наблюдавшееся в разгар пандемии, выпадает из годового сравнения.
Следуя примеру Банка Канады
Мы подозреваем, что кривая доходности в этих условиях будет еще более крутой, поскольку 10-летняя эталонная стоимость государственных заимствований составит 1,5% в 2021 году. Если она быстро вырастет, ФРС может принять стратегию Банка Канады, в которой в октябре он «изменил» свою программу количественного смягчения за счет смещения покупок активов в сторону более длинного конца кривой доходности при одновременном снижении еженедельных покупок с «не менее 5 млрд канадских долларов» до «не менее» 4 млрд канадских долларов.
Аргумент Банка Канады заключался в том, что на стоимость займов домохозяйств и корпораций, как правило, больше влияют долгосрочные расходы по государственным займам, которые такие же, как в США, поэтому, сосредоточив расходы на них, они могли бы добиться того же объема стимулов, используя меньше боеприпасов. Это отличный способ начать выходить из ситуации, в которой оказался Банк Канады, и мы подозреваем, что в конечном итоге это будет воспроизведено и Федеральной резервной системой - но пока нет.
И могут обсуждаться, а может и нет какие-то технические нюансы.
Федеральная резервная система может прокомментировать возможные толчки на денежном рынке в ближайшие месяцы. На ликвидность системы повлияет расходование части резервов на сумму 1,5 миллиарда долларов, созданных Казначейством и хранящихся в ФРС. Это эффективно вводится в систему. И в то же время выпуск казначейских векселей должен сократиться, а это означает, что эту ликвидность нелегко погасить. Как следствие, мы можем увидеть некоторую нисходящую динамику ставок на ультракоротких денежных рынках.
ФРС не захочет, чтобы это зашло слишком далеко, так как они хотели бы сохранить эффективную ставку по фондам выше минимального уровня 0% (последнее, что нужно ФРС, - это сделать отрицательные ставки предметом обсуждения). Чтобы предотвратить это, ФРС может увеличить ставку, которую она платит по избыточным резервам, что, по крайней мере, привлечет некоторую избыточную ликвидность в это направление, уменьшая понижательное давление на эффективную ставку по фондам.
Это будет чисто технический шаг, более вероятный в первой половине 2021 года.
В итоге, любые разговоры о повышении ставки здесь будут предназначены исключительно для целей корректировки рынка; ничего больше не следует читать.
Фактически, принятие законопроекта о стимулировании и дополнительной эмиссии казначейских векселей может решить эту проблему без необходимости корректировки ставок вообще.