Предстоящий год будет в основном характеризовываться падением рыночных ставок, так как ФРС достигает своего пика, и рынок ожидает дальнейшего снижения ставок. Кривая должна отклоняться в течение года и, в конечном счете, стать круче от передней части. Падение ставок сначала произойдет из-за конечной части, но позже во второй половине должно преобладать падение ставок во внешней части.
Первый квартал будет посвящен определению пиковых уровней ставок
Первый квартал 2023 года должен сильно отличаться от следующих трех кварталов. Когда мы начнем новый год, Федеральная резервная система все еще будет в режиме ожидания. Темп повышения замедлится, и пик процентной ставки будет приближаться. Но этого пика не будет, по крайней мере, до тех пор, пока мы не пройдем заседание Федерального комитета по открытым рынкам (FOMC) 1 февраля. После этого заседания потолок ставок по фондам должен будет оказаться на уровне 5%.
Однако мы не узнаем наверняка, пока не состоится заседание FOMC, намеченное на 22 марта. Повестка дня здесь официально завершит процесс повышения ставок, и, как правило, как только рынок почувствует, что ФРС поставили точку в этом вопросе, следующая задача — начать дисконтировать повышенную вероятность того, что следующим шагом ФРС будет снижение процентной ставки. По мере нашего продвижения вперёд в течение первого квартала, психология рынка быстро трансформируется в ожидание будущих шагов по смягчению кредитно-денежной политики.
Даже если ФРС с каменным лицом говорят, что снижение процентных ставок не рассматривается, история показывает, что, как только ФРС достигает пика, обычно меньше чем через полгода до снижения процентных ставок. Крах доткомов представляет собой пример того, как рыночные ставки могут резко опуститься ниже ставки по фондам после наступления пика, и за этим последует снижение ставки по фондам ФРС.
Когда фондовая ставка достигает пика, 10-летняя предпиковая ставка находится на 25-50 базисных пунктов ниже нее.
История показывает, что доходность 10-летних облигаций обычно торгуется примерно на 50-75 б.п. ниже ставки по фондам, прежде чем ФРС отреагирует и начнет снижать ставки. Самая экстремальная версия этого была во время краха доткомов, когда 10-летние облигации торговались примерно на 150 б.п. ниже ставки по федеральным фондам накануне первого снижения и были на 100 б.п. ниже ставки по фондам за целый месяц до фактического сокращения ФРС (50 б.п.).
С другой стороны, ставка по фондам имеет тенденцию достигать дна, которое намного ниже, чем доходность 10-летних облигаций, что делает кривую более крутой в процессе. Это отклонение было в районе 3-4% в течение последних нескольких циклов снижения ставок. Например, после великого финансового кризиса ФРС опустилась до 12,5 базисных пунктов при доходности 10-летних казначейских облигаций на уровне 4%. А в 2004 г., когда ФРС достигла дна на уровне 1,25%, доходность 10-летних облигаций была в районе 4,5%.
Второй квартал оставляет вакуум для того, чтобы рыночные ставки просто рухнули
Итак, что насчёт предстоящего цикла? Мы видим пик эффективной ставки по фондам на уровне 4,83% (в диапазоне 4,75-5%). Учитывая продолжающуюся нехватку обеспечения по сравнению с ликвидностью (отражающую прошлые покупки облигаций ФРС), доходность 10-летних казначейских облигаций США может оказаться ниже этого пика, по нашему мнению, примерно на 25-50 б.п. Это предполагает пик в районе 4,25-4,5%. Тема вполне может оставаться предметом обсуждения вплоть до начала 1 квартала 2023 года.
Затем ФРС держится на пике в течение нескольких месяцев (возможно, от трех до шести), а затем начинает сокращать к середине 2023 года, чтобы смягчить рецессионные силы. Мы видим, что к концу 2023 года ФРС достигнет ставки по фондам на уровне 4%, что в сумме составит 100 базисных пунктов. И мы думаем, что в конечном итоге они снизятся до 2,5% в 2024 году, что даст нам подразумеваемую эффективную целевую процентную ставку по средствам на уровне 2,33%. Это важно для определения доходности бумаг за 10 лет, когда мы смотрим на историю и добавляем некоторые современные предостережения.
Во-первых, мы предполагаем, что, когда ФРС достигнет пика, доходность 10-летних облигаций будет на 25-50 базисных пунктов ниже этого пика, отражая баланс ФРС, все еще раздутый облигациями. Во-вторых, как только ФРС достигнет своего пика, 10-летние облигации должны снизиться, и мы ожидаем, что первоначальная цель составит 3,5%, что будет на 150 базисных пунктов ниже потолка процентной ставки по фондам. Это произойдет довольно быстро, настолько, что мы сможем быть там ко второму кварталу.
Кроме того, торговля на уровне 3-3,5% с уклоном в сторону понижения будет призывом ко второй половине 2023 года. По сути, мы говорим о структурном прорыве ниже 4% как о теме на 2023 год; а к концу года значительно приблизиться к 3%.
Дезинверсия и увеличение крутизны кривой на отрезке 2/10 лет вперед
А как же кривая? Доминирующей темой является дезинверсия и, в конечном итоге, увеличение крутизны кривой. Наблюдаемая в настоящее время инверсия 50 б.п. изначально должна быть раскручена с переднего конца. Доходность 2-летних облигаций должна выйти из области 4,5%, когда ФРС достигает своего пика на уровне 5%, чтобы быстро дисконтировать более низкую ставку по федеральным фондам в ближайшие пару лет.
2-летний срок, вероятно, нацелен на окончание игры в районе 2,5-3%, но динамика достижения этого уровня будет отличаться от 10-летнего. Первоначальное снижение ставок произойдет с 10-летней облигации, так как 2-летняя более тесно связана с текущей ставкой по фондам. Таким образом, когда 10-летние облигации потенциально имеют тенденцию к 3,5% во втором квартале, 2-летние, вероятно, будут ближе к 4% или чуть ниже. Таким образом, инверсия в 50 б.п. сохраняется дольше, чем многие могли бы ожидать.
Следите за более крутым 10/30-летним спредом и более богатым 5-летним спредом на кривой
В сегменте 10/30 лет результат более прямолинеен — мы ожидаем увидеть постепенный односторонний процесс повторного повышения крутизны. Поскольку 10-летняя ставка падает до 3,5%, 30-летняя должна упасть меньше, установившись в районе 3,75%. И если 10-летние облигации упадут до 3%, 30-летние не должны опускаться ниже 3,5%. Это означает, что к 2024 году между 2-летними и 30-летними облигациями образуется кривая в 100 базисных пунктов по сравнению с инверсией в 40 базисных пунктов в настоящее время.
Другое большое движение на кривой будет в ее структуре. В настоящее время 5-летняя облигация торгуется дешево по кривой. В течение первого квартала 2023 года 5-летние облигации должны обогатиться, нацелившись на позицию, при которой они торгуются ниже интерполированной линии между доходностью 2-летних и 10-летних облигаций (чтобы торговать богато по кривой).
В абсолютном выражении 5-летняя облигация может торговаться на 15 б.п. (или 30 б.п. в валовом выражении) или даже глубже по сравнению с 2-летней и 10-летней интерполяцией.
Это должен оставаться там до тех пор, пока ФРС не начнет сокращать, и фактически до конца 2023 года, поскольку рынок остается бычьим в отношении облигаций, а ФРС остается в режиме снижения ставок, пока мы приближаемся к 2024 году.